Si bien el Banco Central logró incrementar la compra de divisas durante los primeros meses del año y el sector agroexportador aportó un volumen de dólares superior al de 2025, la salida de moneda extranjera por atesoramiento, turismo, pago de intereses y remisión de utilidades redujo buena parte de ese ingreso y obligó al Gobierno a sostener la acumulación de reservas mediante colocaciones de deuda y nuevos instrumentos financieros. Un informe de Marina Dal Poggetto advierte que el programa financiero depende cada vez más del endeudamiento y del escenario político hacia 2027.
El esquema permitió mejorar algunos indicadores financieros, como la baja del riesgo país y el fortalecimiento de las reservas netas, pero dejó al mismo tiempo una mayor dependencia del financiamiento y de la continuidad del ingreso de capitales. Esa combinación aparece reflejada en un informe elaborado por la economista Marina Dal Poggetto, quien analizó la evolución del mercado cambiario, el programa financiero del Tesoro y los desafíos que enfrenta la política económica en el horizonte electoral de 2027.
Según el trabajo, "la mejora en el frente financiero local tras las elecciones de octubre pasado se extiende, impulsada por el salto significativo en los números del sector externo, el sostenimiento del endeudamiento privado y la mejora en la calificación de la deuda del Tesoro", un escenario que contribuyó a que el riesgo país descendiera "a la zona de 426 puntos". Sin embargo, el mismo informe señala que esa mejora financiera convive con un frente externo más ajustado de lo que muestran los datos comerciales. Dal Poggetto proyecta para este año un superávit comercial de "22.500 millones de dólares, el doble que en 2025", pero sostiene que ese resultado queda parcialmente neutralizado por el comportamiento del resto de las cuentas externas.
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"El superávit de balanza comercial estimado para todo el año es compensado en gran medida por una cuenta de servicios reales y financieros creciente, por lo que la cuenta corriente queda apenas positiva", afirma el documento. La proyección de la economista ubica el saldo de la cuenta corriente en apenas "900 millones de dólares, equivalente al 0,1% del Producto Interno Bruto". Entre los factores que explican esa dinámica aparecen el déficit estructural del turismo, el incremento del pago de intereses asociado al crecimiento de la deuda corporativa y provincial y la habilitación para el giro de utilidades de empresas multinacionales. Sobre este último punto, el informe recuerda que ya se registraron "2.600 millones de dólares en 2026", de acuerdo con información difundida por el vicepresidente del Banco Central.
La presión sobre las reservas también proviene del comportamiento de los ahorristas y de las empresas. Desde que se flexibilizaron las restricciones cambiarias para personas humanas, la demanda privada de dólares volvió a convertirse en uno de los principales canales de salida de divisas.
Dal Poggetto señala que "la cuenta capital convive con una enorme Formación de Activos Externos (FAE): 1.900 millones de dólares en mayo, acumulando una salida de casi 14.000 millones desde la elección y 40.000 millones desde que se abrió el cepo a las personas humanas en abril de 2025". Esa formación de activos externos refleja la compra de dólares para atesoramiento y otras operaciones financieras que terminan reduciendo la disponibilidad de divisas dentro del sistema. El informe agrega que parte de esos dólares regresan al circuito financiero a través de colocaciones de deuda de empresas y provincias. "Las colocaciones en dólares suman 15.700 millones desde la elección", explica el documento, aunque ese movimiento no modifica el hecho de que el mercado requiere un flujo permanente de divisas para sostener el equilibrio cambiario.
Frente a ese escenario, el Banco Central aceleró durante el primer semestre la compra de dólares. Según Dal Poggetto, la autoridad monetaria "en seis meses ya compró más de 11.000 millones de dólares, superando el objetivo autoimpuesto para todo el año". Ese proceso estuvo acompañado por emisiones de deuda del Tesoro en el mercado doméstico, que desde marzo colocó alrededor de "4.000 millones de dólares" mediante los bonos AO27 y AO28. La combinación de ambas estrategias permitió mejorar el nivel de reservas netas. El informe indica que "los dólares que compra el Banco Central van a las reservas netas que, en lo que va del año, subieron 6.600 millones de dólares, quedando a sólo 1.400 millones del compromiso asumido con el Fondo Monetario Internacional".
No obstante, la acumulación de reservas también tuvo efectos sobre el mercado monetario. La compra de divisas implicó una expansión de liquidez en pesos que luego debió ser absorbida mediante instrumentos financieros para evitar una caída más pronunciada de las tasas de interés. "La contracara de la compra de dólares es la expansión de depósitos en pesos en los bancos por 16,2 billones de pesos", sostiene el trabajo. Pero, al mismo tiempo, advierte que el crecimiento del crédito continúa condicionado por el aumento de la morosidad registrado durante el ajuste monetario aplicado entre agosto y octubre del año pasado.
En ese contexto, una parte importante de los nuevos depósitos terminó financiando al Tesoro mediante la compra de títulos públicos. El informe sostiene que esa dinámica respondió a una coordinación entre el Ministerio de Economía y el Banco Central para mantener tasas de interés que continuaran ofreciendo rendimientos superiores a las expectativas de devaluación y preservaran el atractivo de las colocaciones en moneda local. Ese mecanismo también se reflejó en la evolución del mercado cambiario durante las últimas semanas. Aunque el dólar oficial comenzó a acelerar su ritmo de aumento y acumuló una suba cercana al "5% en el último mes", el Banco Central y el Tesoro intervinieron mediante la colocación de bonos atados al tipo de cambio para sostener las operaciones de carry trade y evitar movimientos más bruscos en las expectativas financieras.
Para la economista, ese esquema permitió extender la estabilidad cambiaria alcanzada durante los últimos meses, aunque advirtió que el funcionamiento del programa depende de condiciones que podrían modificarse a medida que avance el calendario político y financiero.
Tres costos a administrar
Dal Poggetto identifica "al menos tres costos a administrar" para sostener el esquema económico durante los próximos meses. El primero se relaciona con el desempeño de la economía real. Según el informe, "la tracción de las exportaciones netas no alcanza para asegurar el crecimiento de la economía en un contexto donde la inversión y el consumo no reaccionan". La economista sostiene que ese comportamiento responde a una combinación de factores entre los que menciona "una insuficiencia de ingresos de las familias y de rentabilidad de las empresas", en un escenario atravesado por el cambio en los precios relativos, la utilización del tipo de cambio como ancla para la inflación y la apertura de las importaciones.
Los datos oficiales del INDEC mostraron que la actividad económica retrocedió 1,5% en abril respecto de marzo en términos desestacionalizados, mientras que la inversión registró una caída interanual de 11,6% durante el primer trimestre. A la vez, diferentes mediciones privadas continúan mostrando un consumo masivo que no logra recuperar los niveles previos al ajuste implementado desde fines de 2023, una dinámica que limita la recuperación de sectores orientados al mercado interno.
El segundo costo señalado por Dal Poggetto está vinculado con el crecimiento del endeudamiento en pesos. Para evitar que la expansión monetaria derivada de la compra de dólares presione sobre las tasas de interés, el Tesoro incrementó las colocaciones de títulos públicos en moneda local. El informe advierte que esa estrategia implica "un aumento en la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares", que pasó "de 69.000 millones de dólares en diciembre a un estimado de 97.000 millones en junio". La diferencia respecto de otros períodos, según el análisis, es que el proceso ya no descansa sobre pasivos remunerados emitidos por el Banco Central, sino sobre deuda colocada por el Tesoro con vencimientos más extensos y, en muchos casos, mediante bonos duales o instrumentos atados a la evolución del tipo de cambio. Ese cambio modifica la composición de los pasivos del sector público, aunque mantiene la necesidad de renovar permanentemente los vencimientos para evitar tensiones financieras.
El tercer punto planteado por la economista combina la situación cambiaria con el frente fiscal. El informe sostiene que "el estancamiento de la economía, la necesidad de bajar retenciones frente al atraso cambiario coordinado por la inflación en dólares resultante y la baja de aranceles en un contexto de freno en las importaciones por la actividad impacta negativamente sobre los ingresos fiscales y torna la política fiscal en extremo contractiva". Ese planteo vuelve a colocar en el centro del debate el vínculo entre la política cambiaria y la evolución de la actividad económica. Mientras el Gobierno sostiene que la estabilidad del dólar constituye uno de los pilares para consolidar la desaceleración inflacionaria, distintos analistas advierten que la apreciación del tipo de cambio también modifica la competitividad de diversos sectores productivos, reduce el margen de rentabilidad de actividades exportadoras y aumenta la presión para revisar impuestos como las retenciones.
En paralelo, el Ministerio de Economía avanza con el programa financiero previsto para el resto del año. Dal Poggetto señala que el Tesoro "acumula depósitos en dólares por 4.000 millones", incluyendo la última colocación del bono AO28, con el objetivo de anticipar el pago de los vencimientos previstos para julio. Al mismo tiempo, el Gobierno negocia nuevas fuentes de financiamiento. El informe menciona que se encuentran en marcha conversaciones para extender el préstamo repo con entidades financieras internacionales, avanzar con créditos respaldados por organismos multilaterales como el Banco Mundial, el BID y la CAF por "4.000 millones de dólares" y utilizar la autorización obtenida para emitir hasta "5.000 millones de dólares" en los mercados internacionales.
Si esas operaciones logran concretarse y el Tesoro mantiene un ritmo de colocaciones cercano a "600 millones de dólares por mes" hasta fin de año, Dal Poggetto considera que "el programa financiero para 2026 está cubierto" y que incluso podrían quedar recursos para comenzar a financiar parte de los vencimientos previstos para enero de 2027. Sin embargo, el informe advierte que los desafíos no desaparecen con ese escenario. Aun suponiendo nuevos desembolsos del Fondo Monetario Internacional y una renovación total de los vencimientos con organismos internacionales, "el bono gap de dólares para el próximo año asciende a 20.000 millones de dólares, equivalente al 2,3% del Producto Interno Bruto".
La economista sostiene que el Tesoro dispone de pesos suficientes para afrontar parte de ese desafío financiero como consecuencia de las colocaciones realizadas durante este año, pero aclara que ese ejercicio "requiere que se extienda el horizonte más allá de octubre de 2027". En otras palabras, la continuidad del programa económico depende de que el mercado mantenga la disposición a financiar tanto la deuda en pesos como las emisiones en dólares durante los próximos años.
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