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El pasado 15 de julio, el FMI difundió la cuarta revisión de la evolución del programa acordado con Argentina. El informe del staff, que disfruta de oficinas en el Banco Central, prevé que la recesión en curso llegó para quedarse y que lo mismo sucederá con la alta inflación. En el plano de las recomendaciones enfatiza el imperativo de continuar con los “rollover” de deuda, incluso a tasas más altas si fuera necesario. Si bien se congratuló con la acción gubernamental de colocar bonos para refinanciar pasivos durante abril y mayo, advirtió que sólo se consiguieron vencimientos a muy corto plazo, en concreto, para antes de las elecciones. Un punto central es que si bien a lo largo de todo el documento se intenta destacar que la deuda no es un problema grave, también se insiste en la calificación de “sostenible, pero no con alta probabilidad”. Como regla general, el documento atribuye todas las dificultades del presente a “la incertidumbre electoral”. Para el Fondo democracia y mercados sería una pareja conflictiva.

  En el documento aparecen los dos tópicos más tradicionales de las revisiones. El primero, el ajuste de las proyecciones sobre crecimiento e inflación, números en los que el FMI falla invariablemente, ya que no surgen de cálculos concienzudos, sino de la pura voluntad para la construcción de expectativas. Así la proyección de inflación para el año 2019 pasó desde 30,5 puntos en la tercera revisión a 40,3 en la presente. Mientras el crecimiento del PIB para este año continúa sólo un poco más negativo, con una leve caída optimista que pasó del 1,2 a 1,3 por ciento, y con proyección ya positiva en 2020, aunque apenas del 1,1 por ciento. El segundo tópico, sempiterno, es la recomendación de avanzar en las “reformas estructurales”, entre las que se destacan la tributaria, en la que se incluye tácitamente a la laboral, y la previsional, reformas que deben complementarse con la profundización del libre comercio, es decir con una mayor apertura del mercado interno a la competencia internacional por la vía de la eliminación de barreras arancelarias y paraarancelarias. El reporte habla del Mercosur para ponderarlo positivamente cuando se trata del acuerdo con la UE, y negativamente cuando se refiere a la persistencia de altos aranceles “comparados con los estándares internacionales”, precisamente la razón de ser de una Unión Aduanera.

Inflación, crecimiento y centralidad del dólar

  El balance destacó la apreciación cambiaria del 8 por ciento (vista desde el peso) desde el pico de devaluación alcanzado en abril y la baja del riesgo país en torno a los 850 puntos luego de haber acariciado los 1000. También recordó que tras el pico del 4,7 por ciento de marzo la inflación bajó al 3,1 en mayo (y al 2,7 en junio difundido el martes, un día después de la publicación del reporte). Los números son conocidos, pero lo destacable son las relaciones de causalidad utilizadas por el staff para explicar los movimientos. Aunque se conserva la jerga sobre “la restricción monetaria y fiscal” para conseguir “una menor volatilidad del tipo de cambio y un mejor anclaje de las expectativas” y así lograr una “disminución gradual de la inflación mes a mes”, el fondo parece ahora entender muy bien que la inflación se disparó primero y se frenó después por la evolución de las tarifas y el precio del dólar. Por eso congelar tarifas y pisar el dólar resultaron objetivos centrales tras el desbande del primer trimestre. Varios puntos del informe se dedicaron a explicar por qué debe mantenerse una tasa de interés elevada y por qué se decidió ampliar el poder de fuego del Banco Central congelando las bandas de no intervención, aumentando su capacidad para intervenir ampliando el techo para la operatoria de dólar futuro desde 1.000 a 3.600 millones de dólares y, también, ampliando las ventas diarias de divisas desde el Tesoro.

  No obstante, el documento advierte que a pesar de los esfuerzos es posible que la inflación se mantenga en niveles muy altos o que la recuperación esperada de la actividad se retrase, con el consecuente aumento de la pobreza y la indigencia, como ya se registra, y la “erosión del apoyo público al programa de políticas del gobierno”.

  A modo de ejemplo, la mayor inflación esperada recortará los salarios en 0,2 puntos del PIB y las retribuciones de la seguridad social en 0,5 puntos, incluso después de aplicar un aumento en las jubilaciones del 30 por ciento desde junio de 2019 hasta junio de 2020.

  Otro dato interesantes fue que si bien el FMI reivindicó los esfuerzos de ajuste del gobierno, también reconoció la relación entre evolución negativa del PIB y menor recaudación. En esta línea calculó que la baja en la recaudación en términos reales como consecuencia de la recesión reducirá los ingresos en alrededor del 1 punto del Producto.

Reformas estructurales

  En la actual revisión, antes que hablar de la tradicional demanda de reforma laboral, el Fondo opto por centrarse en “una reforma integral del sistema tributario”. Recordó que la reforma fiscal de 2017 y el Pacto fiscal de 2018 redujeron la carga tributaria de las empresas y los impuestos provinciales, pero que no obstante varios “impuestos distorsivos” siguen en pie, entre los que destacó el impuesto a las transacciones financieras y “la dependencia” con las retenciones. Su propuesta es que los tributos “distorsivos” sean reemplazados progresivamente por impuestos a la renta personal, léase Ganancias, el aumento de los impuestos al consumo y la eliminación de las exenciones del IVA. Otras demandas fueron en materia de liberalización comercial y reforma previsional, esta última presentada como la necesidad de “fortalecer la posición financiera del sistema de pensiones”.

Sostenibilidad de la deuda

  El staff repasa que a fines del año pasado la deuda pública representaba el 87 por ciento del PIB, mientras que las necesidades brutas de financiamiento para 2019 son de más del 15 por ciento del Producto. A ello se agrega que un porcentaje elevado de la deuda es en moneda extranjera, lo que se combina con una baja relación exportaciones/PIB y un sistema financiero local relativamente pequeño, datos que en conjunto ya describen una situación de vulnerabilidad y sobre los que se monta “la incertidumbre política”.

  Para los técnicos del Fondo el principal riesgo para el repago de la deuda reside en que los inversores, frente a la percepción de cambios políticos electorales, decidan salir masivamente de los papeles argentinos. El resultado se expresaría como un aumento de la dolarización, con pérdida de reservas por encima de lo proyectado, presión devaluatoria y el consecuente aumento de la inflación. Dado que el grueso de la deuda pública se encuentra en moneda extranjera, la devaluación provocaría también un aumento de la relación deuda/PIB.

  En este marco el informe expresa preocupación porque los últimos vencimientos de abril y mayo fueron recolocados en deuda a plazos más cortos y con mayor tasa, lo que agregó el riego de tener que refinanciar justo antes de las elecciones. Claro que según el staff estas serían eventualidades, ya que si se mantiene el panorama actual los fondos para el repago están disponibles.

  Por eso a pesar de las mayores vulnerabilidades la deuda se evaluó igual que en la revisión anterior: “sostenible pero no con una alta probabilidad”, una situación que demandará financiamiento adicional “que no provenga del FMI”. En este marco el staff ponderó que Argentina mantiene el acceso a los mercados de crédito internos y continúa emitiendo nuevos pasivos. También que una parte significativa de este endeudamiento es con instituciones financieras locales, inversores minoristas y otras entidades públicas “que se espera que continúen invirtiendo en deuda argentina, incluso en condiciones de estrés”. Para el Fondo, entonces, la deuda sería una bomba, pero no muy explosiva.