Mientras se endeuda a niveles récord, el Gobierno tapona cualquier futura reestructuración

El gobierno de Javier Milei sigue hipotecando el futuro financiero del país, mientras obtura cualquier canal de salida para una futura administración. El ministro de Economía, Luis Caputo, junto a su socio en el sector privado y titular del Banco Central, Santiago Bausili, van cerrando el círculo de ganadores amigos, en el modelo de especulación financiera al que llevaron al país en los últimos dos años, protegiendo las ganancias exorbitantes de los acreedores, tanto presentes como futuras.

La estrategia de pagar deuda con más deuda, ya sea con privados como con organismos internacionales de crédito, entorpece cualquier tipo de salida ordenada del actual festival de endeudamiento. La clave son los REPO, que implican el uso de activos colaterales para conseguir fondos frescos, convirtiendo un préstamo “a sola firma” en uno “con prenda”, lo que hace que sus tenedores sean “deudores privilegiados”. Esta deuda privilegiada, sobre la cual, en caso de una reestructuración, no pueden aplicarse recortes ni cambios profundos en sus condiciones, ya alcanza al 40 por ciento del total.

El gran interrogante que quedó la semana pasada en materia financiera es por qué si el Gobierno pagó supuestamente en tiempo y forma el mayor vencimiento de este año con acreedores privados, los bonos y las acciones respondieron a la baja y, por consiguiente, el riesgo país volvió a subir a la zona de los 600 puntos básicos. Sucede que los hombres de negocios vieron cómo la dupla Caputo-Bausili mantiene una estrategia cortoplacista de ir cambiando la estructura de acreedores sin pagar nada a nadie.

En enero se vencieron 4.000 millones de dólares de acreedores privados. Sin reservas ni acceso al mercado, el equipo económico firmaron un acuerdo con BBVA, JP Morgan, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Bank of China y Santander, que prestaron 3.000 millones de dólares a 7,4 por ciento anual pero con garantías, lo que se conoce como un REPO, una operación de recompra en la que una entidad financiera vende a un inversor un activo con el compromiso de comprarlo en una fecha determinada a un precio determinado.

El problema que tiene este tipo de operaciones es que convierte deuda ordinaria en preferencial, mientras el Central sigue sin recomponer reservas, pese a la contabilidad creativa que utiliza el gobierno de Milei para ocultar esta situación, ni da señales de fortaleza económica o financiera que la alejen de la posibilidad de un nuevo default. “Si el gobierno de Milei se encuentra sin las divisas suficientes para realizar los pagos de su deuda y mantener los objetivos de la política cambiaria, probablemente enfrentará decisiones políticas difíciles, como incumplir su deuda por décima vez o permitir una mayor flexibilidad en el valor del peso”, alertó el informe del Servicio de Investigación del Congreso de Estados Unidos. De suceder, este u otro Gobierno encontrará serias dificultades para reestructurar los vencimientos de deuda.

Los privilegiados de siempre

A medida que avanza el esquema de endeudamiento que le permite sortear los vencimientos inmediatos, la estructura de la deuda atraviesa un cambio altamente riesgoso. Ahora no se trata solo del crecimiento del stock de compromisos, sino de quiénes ocupan el lugar de acreedores y bajo qué condiciones. Según un informe de Aurum Valores, “entre fines de 2017 y la actualidad la participación de acreedores privilegiados —deuda 'senior' y 'semi senior'— pasó de representar el 20 al 39 por ciento del total de la deuda con privados y organismos internacionales, excluida la deuda intra sector público".

La deuda "senior" o "semi senior" se caracteriza por tener prioridad de cobro y por estar, en la práctica, fuera del alcance de reestructuraciones o canjes con quitas. “Este tipo de deuda es muy difícil (o muy improbable) de estar sujeta a reestructuraciones”, señaló el estudio. El cambio implica que una porción creciente del endeudamiento argentino queda blindada ante un escenario de estrés financiero.

En 2017, la deuda no reestructurable ascendía a 35.611 millones de dólares. Para enero de 2026, la estimación de Aurum la ubica en 104.500 millones de dólares. Es decir, un incremento de casi 69.000 millones de dólares en menos de una década, donde buena parte se explica por el mega endeudamiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En el mismo período, la deuda común —susceptible de ser reestructurada— pasó del 80 al 61 por ciento del total, ubicándose incluso por debajo del umbral que se estableció para evitar a los fondos buitre.

La relación entre deuda privilegiada y reestructuración es clave en un eventual proceso de reordenamiento financiero. La última pelea judicial con los fondos buitre dejó como evidencia que, cuando una minoría de acreedores logra bloquear un canje a través de algún tribunal amigo, el proceso se vuelve inviable. Por eso, tras el conflicto con los fondos buitre, la Argentina impulsó cláusulas de acción colectiva (CAC) que permiten extender los términos de una reestructuración al conjunto de los acreedores si se alcanza un determinado umbral de aceptación, el cual se fijó en el 66 por ciento.

Las cláusulas de acción colectiva tienen como antecedente la declaración de la 69ª Asamblea General de las Naciones Unidas (ONU) que estableció como principios básicos para la reestructuración de deuda la soberanía, la buena fe de los actores, la inmunidad soberana de jurisdicción y ejecución, legitimidad, sostenibilidad y reestructuración por mayoría, entre otros aspectos. Si dos tercios de los acreedores aceptan una reestructuración, los minoritarios no pueden bloquearla. El objetivo es evitar que quienes compran deuda a precios de remate obtengan ventajas desproporcionadas. En el caso argentino, con la aprobación del 85 por ciento del capital agregado de todas las series afectadas por la modificación y, a la vez, el 66,6 por ciento del capital individual.

Pan para hoy y problemas mañana

El informe de Aurum aclara que este fenómeno no constituye un problema inmediato, dado que “la voluntad de pago del gobierno actual aminora riesgos”. Sin embargo, introduce una advertencia central: en un escenario distinto, con estrés financiero severo, el ajuste recaería de manera casi exclusiva sobre los acreedores no privilegiados. “Los acreedores privados son los que deberían soportar mayores quitas nominales o en su valor presente neto para llevar la deuda a un nivel sostenible”, sostiene la consultora. En 2017, cuando la deuda privilegiada era sensiblemente menor, el margen para distribuir pérdidas en una eventual reestructuración era más amplio. Hoy, con casi el 40 por ciento del stock protegido por prioridad o garantías, ese margen se reduce y el peso del ajuste se concentra.

El mecanismo por el cual crece esta porción, según la consultora, se explica por la esquema de deuda para pagar deuda. El Gobierno viene apelando a préstamos de organismos internacionales y, especialmente, a operaciones de financiamiento vía REPO. Según Aurum, “en la medida que el Gobierno siga apelando a mecanismos como los que encontró en 2025 para afrontar vencimientos de deuda (uso de repos o préstamos de organismos internacionales), ese porcentaje podría seguir aumentando”.

El REPO es un préstamo con prenda, con lo cual, si el valor de los bonos entregados como garantía cae, se activa el mecanismo de 'margin call'. Esto implica que el deudor debe aportar más activos o efectivo. En un contexto de volatilidad financiera o devaluación, ese esquema introduce una fuente adicional de presión sobre la liquidez. En la actual gestión ya se realizaron tres REPO: 1.000 millones de dólares (2025), luego 2.000 millones (2025) y ahora, en enero; 3.000 millones. El sendero muestra una reducción del spread, pero también plazos cada vez más cortos y garantías crecientes. La reacción posterior al último REPO fue ilustrativa: tras el anuncio del Ministerio de Economía, el riesgo país subió 1,6 por ciento y volvió a ubicarse por encima de los 575 puntos.

Ese diagnóstico se conecta con otro punto crucial para mejorar el perfil de vencimientos, como es la acumulación de reservas. Si bien el Banco Central muestra compras en el mercado oficial, al mismo tiempo vende futuros, interviene en el mercado de bonos y el Tesoro ofrece instrumentos dólar-linked de corto plazo que retraen demanda privada de divisas. El resultado es una acumulación de divisas que está lejos de ser considerada genuina en términos de balance consolidado. La falta de reservas propias limita las opciones frente a un perfil de vencimientos exigente. Según datos de la Bolsa de Comercio de Santa Fe, el stock de deuda bruta alcanzaba 479.191 millones de dólares a fines de 2024, equivalente al 82,8 por ciento del PBI. Entre 2026 y 2030 se concentra el 40,6 por ciento de las obligaciones, mientras que otro 34,4 por ciento vence después de 2030. Aunque parte de esos compromisos podrían refinanciarse, la capacidad de hacerlo depende del acceso al mercado y del nivel de confianza. De no alcanzarse, el Gobierno podría ofrecer un canje voluntario de deuda.

El problema es que ese mecanismo opera solo sobre la deuda alcanzada por el canje. La deuda senior, semi senior o colateralizada queda fuera. No vota. No negocia. Cobra primero. A medida que ese bloque crece, la eficacia práctica de las cláusulas de acción colectiva se reduce. El umbral puede alcanzarse formalmente, pero sobre un universo de acreedores cada vez más chico, entorpeciendo cualquier tipo de negociación.