¿Cuál debe ser la estrategia de inversión de las reservas de un banco central? ¿Debe/puede un banco central actuar como un fondo de inversión? Este es uno de los puntos centrales detrás de varios de los debates interesantes que se dieron en estos días. La pregunta relevante es cuánto de la actuación del BCRA debe evaluarse con los parámetros de gestión de reservas de un banco central y no con los criterios de un inversor privado o de un fondo de inversión. Porque no es para nada obvio que el objetivo de un banco central deba ser maximizar el retorno de su cartera.
En la literatura institucional y en las recomendaciones de organismos como el FMI, el BIS y el Banco Mundial, la gestión de reservas se plantea generalmente como un problema en el que deben balancearse tres objetivos: seguridad, liquidez y retorno. Y ese orden no es casual.
La preservación del capital y la disponibilidad inmediata de liquidez tienen una importancia muy distinta para un banco central que para un inversor privado. Las reservas internacionales son, antes que una cartera de inversión, un instrumento de política económica: sirven para intervenir en el mercado cambiario, enfrentar shocks externos, atender necesidades de balanza de pagos y, en situaciones extremas, proveer liquidez en moneda extranjera al sistema financiero. En Argentina, por ser bimonetaria, las reservas del BCRA permiten actuar como prestamista de última instancia del segmento en dólares del sistema.
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Por eso, el risk appetite de un banco central es —o debería ser— sustancialmente menor que el de un administrador privado de activos. Y también debe ser particularmente prudente en el uso de derivados, leverage y estrategias destinadas a aumentar el rendimiento de la cartera (ver figura 1 sobre qué hacen los BCs en el mundo).
Dicho de otra manera, en la administración de reservas la prioridad suele estar más cerca de minimizar la probabilidad de pérdidas relevantes que de maximizar el retorno esperado. Esto no siempre fue tan claro.
Incluso resulta interesante que el propio BCRA cite operaciones relativamente menores realizadas entre 2007 y 2011. Porque precisamente esos años abarcan un período en el que cambió profundamente la visión internacional sobre la gestión de reservas.
A comienzos de los 2000 estaba de moda entre los bancos centrales discutir cómo mejorar el muy bajo rendimiento de reservas concentradas principalmente en Treasury y otros activos soberanos líquidos y de alta calidad crediticia. Había enormes stocks de reservas internacionales y las tasas de los activos tradicionales eran relativamente bajas. La pregunta natural era si una parte de esas carteras podía invertirse en instrumentos algo más sofisticados para obtener algunos puntos básicos adicionales de rendimiento sin aumentar, supuestamente, demasiado el riesgo.
Esa tendencia coincidió con uno de los períodos más extraordinarios de innovación financiera de las últimas décadas. Los grandes bancos internacionales estaban desarrollando una enorme variedad de instrumentos de securitización. Físicos, matemáticos y economistas en Wall Street construían productos cada vez más sofisticados que transformaban pools de créditos de distinta calidad en instrumentos estructurados con diferentes tramos de riesgo. Era también el mundo del saving glut y del banking glut del que hemos hablado varias veces aquí.
Durante algunos años pareció haberse encontrado la cuadratura del círculo: hipotecas otorgadas a deudores subprime podían ser securitizadas, estructuradas y divididas en tramos hasta generar títulos con calificación AAA, formalmente aptos para inversores institucionales y, potencialmente, para las carteras de bancos centrales. En América Latina, esa discusión se daba, entre otros ámbitos, en las reuniones organizadas alrededor del FLAR —Fondo Latinoamericano de Reservas— en Cartagena, Colombia, a las que concurrían los bancos centrales de la región. Asistencia perfecta.
En ese contexto había también grandes bancos internacionales que sponsoreaban la reunión (adivinen cuál) para promocionar sus productos. Además de las discusiones de macroeconomía y finanzas, con expositores de primer nivel, se presentaban nuevas alternativas para la administración de reservas. Entre ellas aparecían, por supuesto, instrumentos basados en MBS y otros productos estructurados.
En Argentina también se recibieron propuestas para invertir parte de las reservas en ese tipo de instrumentos alrededor de 2007. Las propuestas fueron estudiadas detalladamente por las áreas técnicas y por el Directorio del BCRA y se decidió no avanzar inmediatamente y esperar. Poco después quedó claro que esperar había sido una decisión prudente.
En 2007-2008 comenzó el colapso del mercado de hipotecas subprime y de una parte importante de los instrumentos construidos sobre ellas. Ese colapso terminó desencadenando la mayor crisis financiera internacional desde la década de 1930 y arrastró bancos, fondos de inversión, aseguradoras y también generó pérdidas y problemas en varios bancos centrales y SWF.
La crisis financiera global produjo entonces un cambio importante en la visión sobre el rol de los bancos centrales. Por un lado, recuperó con enorme fuerza el mandato de estabilidad financiera (que se había diluido en el boom del Inflation targeting). Eso implica: regulación, supervisión, provisión de liquidez y función de lender of last resort. Pero también revalorizó una concepción más conservadora de la propia gestión del balance de los bancos centrales.
La enseñanza que fue consolidándose entre 2008 y los años siguientes podría resumirse de una manera bastante simple: si el banco central va a ser, en última instancia, el responsable de proveer liquidez y evitar el colapso del sistema financiero, resulta razonable que su propia cartera mantenga un perfil de riesgo particularmente conservador.
No necesariamente debe replicar las estrategias financieras de las instituciones que regula y a las que eventualmente tendrá que rescatar.
Hay además otra diferencia fundamental con un fondo de inversión privado. Para un administrador privado, una pérdida forma parte del riesgo asumido por sus inversores. En un banco central, una pérdida importante puede afectar su patrimonio, su credibilidad, su capacidad de política y, eventualmente, terminar teniendo consecuencias fiscales. Por eso la discusión sobre una determinada operación de reservas no debería limitarse a preguntar cuánto ganó.
También hay que preguntar cuánto riesgo asumió para obtener ese retorno; cuál era el downside risk; qué ocurría con la liquidez del activo bajo escenarios de estrés; qué riesgo de contraparte existía; si había derivados o leverage implícito; cuál era el horizonte de la operación; y, fundamentalmente, si esa estructura era consistente con la función que cumplen las reservas dentro del balance de un banco central.
Finalmente, en todos los casos, las recomendaciones de buenas prácticas a los bancos centrales insisten en la transparencia en las políticas de inversión con lineamientos públicos aprobados por el controlante (el Congreso) y con procesos donde haya opinión técnica macroeconómica, financiera y jurídica interna.
En estos casos es recomendable tener lineamientos explícitos sobre qué activos pueden comprarse, qué riesgos pueden asumirse, qué instrumentos derivados pueden utilizarse y bajo qué procedimientos se toman esas decisiones.
Y, especialmente cuando se trata de operaciones no convencionales o que modifican sustancialmente el perfil de riesgo del balance, debe existir una participación efectiva de las áreas técnicas macroeconómicas, financieras, jurídicas y de riesgos, junto con mecanismos adecuados de rendición de cuentas y control institucional.