Dólares y deuda: El fin de las balas de plata

Ya desde los primeros meses de gobierno, los números del modelo financiero de Milei no cerraban. Sin embargo, apareció el blanqueo de capitales, los préstamos geopolíticos adicionales del FMI, un poquito de bicicleta, la gran capacidad del equipo de Luis Caputo para colocar nueva deuda en divisas –la especialidad de la casa– y, finalmente, la disponibilidad extraordinaria de dólares del Tesoro estadounidense. ¿No se disparó una “bala de plata” frente a alguna restricción, sino una ráfaga de ametralladora de balas de plata para todas las restricciones?

Mientras tanto, en el mundo real, que es el de la producción, continuó la maduración del desarrollo de las inversiones en hidrocarburos y comenzó a dispararse el aporte de las exportaciones mineras. El aventurerismo estadounidense en Medio Oriente aportó la frutilla del postre: transformó el viento de cola de la mejora de los términos del intercambio en una tempestad a favor. ¿No solo aumentaron las cantidades exportadas, sino que se dispararon los precios?

Sin embargo, tener todo a favor podría no alcanzar. Haciendo números gruesos, las exportaciones de combustible y energía rondarán este año los 14 mil millones de dólares, frente a los poco más de 11.000 de 2025 y los algo menos de 8.000 de 2023. En lo que va de la actual administración, las exportaciones del sector crecieron alrededor del 75 por ciento. En minería, la expansión fue más impresionante. CAEM, la cámara que agrupa a los exportadores mineros, estima que este año las ventas al exterior llegarán cómodamente a los 9.000 millones. Una impresionante suba de alrededor del 50 por ciento respecto de los 6.000 de 2024 y del 125 por ciento respecto de los 4.000 exportados el último año del gobierno del Frente de Todos.

Repasando, entre hidrocarburos, energía y minería, las exportaciones de los sectores que se desarrollaron durante el período sumarían en 2026 ventas externas por 23.000 millones de dólares. Esta proyección optimista está lejos todavía de la suma de exportaciones tradicionales del complejo agroindustrial, que este año rondarán los 55.000 millones. En contraste, aunque los sectores nuevos no lleguen todavía ni a la mitad del tradicional, ya representan claramente la consolidación de nuevos actores generadores de divisas, que es lo que se pretende mostrar aquí. Pero, en términos agregados, lo que importa en materia de disponibilidad real de divisas (“real” en contraste con “financiera”) es el superávit comercial, que este año será récord. El último REM del BCRA lo proyecta en casi 28.000 millones de dólares, un récord que sería producto exclusivo del aumento de las exportaciones, que ya se encuentran por encima de los 100.000 millones, con importaciones estancadas, gracias a la recesión y a pesar del dólar barato, en torno a los 75.000 millones en los últimos cuatro años.

Luego hay una diferencia entre los dólares que se generan en la economía real y los que efectivamente se disponen. ¿No debe olvidarse que el resto de los ítems relevantes de la cuenta corriente del balance de pagos (servicios e ingreso primario) son negativos? Otra diferencia nada menor es la vía por la cual el Estado accede a esos dólares, que son generados por el sector privado.

Lo que se intenta comparar aquí es otra cosa: una proyección de los dólares que puede generar el modelo frente a sus obligaciones. El punto es que todo lo que generan los sectores nuevos y más dinámicos es un número menor frente a las necesidades de divisas de mediano plazo. Los próximos dos años, 2027 y 2028, acumulan vencimientos de deuda por 50.000 millones de dólares, de los que alrededor de 22.000 corresponden al año próximo y 28.000 a 2028. ¿Las balas de plata disparadas no eran gratis? Cabe preguntarse cómo procederá el Estado para hacerse de esas divisas con un nivel de riesgo país que equivale a mercados voluntarios cerrados y con las cuentas en los organismos financieros internacionales completamente saturadas. ¿La magia financiera siempre permite estirar plazos, pero la hora de pagar siempre llega?

La conclusión preliminar es que el problema de mediano plazo es, en primer lugar, financiero. Aquí aparece el debate por el comportamiento de los mercados. Muchos economistas sostienen que la relación deuda/PIB del país, que hoy ronda el 80 por ciento, es completamente manejable. Esto amerita dos respuestas. La primera es que este porcentaje es altamente dependiente del nivel del tipo de cambio. Antes de la devaluación de diciembre de 2023, por ejemplo, la misma relación era del 150 por ciento. La segunda es que, para que la deuda sea manejable, tienen que estar claros los mecanismos por los cuales el Estado se apropia de los dólares que genera la economía. A esto se suma que los mercados financieros tienen que estar abiertos, es decir, con un riesgo país no necesariamente de “grado de inversión”, pero sí al menos razonable, por debajo de los 400 puntos básicos.

Que los actores del mercado se deshagan de la deuda local significa que comenzaron a advertir que la capacidad de generar dólares de la economía y, sobre todo, de que el Estado se los apropie, no es compatible con el nivel de vencimientos a mediano plazo. Lo que observan no son solo los números brutos de la cuenta corriente, sino también que el BCRA no acumula reservas y que los argentinos siguen demandando dólares en torno a los 3.000 millones mensuales, o sea, más de 30.000 millones anuales. ¿Con semejante demanda doméstica no hay números del comercio exterior que aguanten, sea o no año electoral?

Todo poseedor de un excedente sabe también que el dólar está barato y que mantenerlo en el nivel actual demandaría una entrada de capitales, reales o financieros, a un nivel que no se está produciendo ni se producirá. ¿El riesgo de perder apostando al dólar es hoy bajísimo? El verdadero riesgo no es precisamente kuka, son los números del modelo.