El “viento de cola” y el conflicto entre exportadores y tenedores de bonos

12 de diciembre, 2020 | 12.00

El “viento de cola”

El 2021, todavía azotado por los vientos del virus, anuncia un escenario internacional favorable para el flujo de divisas hacia las naciones emergentes, configurando lo que algunos analistas mal intencionados denominan “viento de cola”. 

Las dos economías más relevantes del mundo han adoptado medidas frente a la pandemia que contribuyen a construir el contexto descripto.

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China ha volcado ingentes recursos para sostener la actividad interna, acción que le permite cerrar el 2020 con un crecimiento pronosticado en el 1%, siendo del escaso puñado de países que no soportó un derrumbe en el marco de la pandemia. 

El fuerte impulso a la demanda en la segunda economía planetaria se traduce en una paulatina suba del precio de los alimentos que impacta favorablemente en los países productores. El precio de la tonelada de soja en el mercado de Chicago evolucionó desde u$s 334,4 a fines del 2019 hasta alcanzar u$s 426,2 al cierre de noviembre 2020. Un incremento del 27,4% a lo largo del año.

La Reserva Federal de los EEUU ha emitido alrededor de u$s 3 billones para sostener el valor de las acciones de las empresas estadounidenses, en particular las tecnológicas. Esta potente expansión monetaria determina liquidez abundante y un descenso sostenido de las tasas de interés para remunerar los Fondos Federales, desde un tope máximo de intervención del 2% anual en septiembre de 2019 al 0,25% en marzo 2020. 

El titular de la FED Jerome Powell afirmó que esta tendencia permanecería hasta fines del 2022.

Sin duda, un rumbo internacional de aumento del flujo positivo de divisas por mejora en los precios de las materias primas alimenticias (“dólares comerciales”) y recursos de capital líquidos no atraídos por el “vuelo a la calidad” que implica una tasa de interés elevada en los países centrales (“dólares financieros”), genera mejores perspectivas para la Argentina.

Síntomas del conflicto. Indicadores negativos en el sector externo

Sin embargo, los indicadores de sustentabilidad del sector externo no recogen aún estos pronósticos positivos. Veamos:

  1. La reestructuración de deuda pública que consolidó un programa financiero viable tanto en plazos como en servicio de intereses, no se ha reflejado aún en el precio en los mercados de los nuevos bonos surgidos del canje.

  2. Hay agentes económicos que continúan apostando, aún a riesgo de fuertes pérdidas, a la devaluación del peso. Esto se evidencia en la cotización del dólar contenida en los contratos de compra futuro durante el año 2021.

  3. No se ha logrado revertir la pérdida de reservas internacionales atesoradas en el BCRA, a pesar del abultado superávit comercial, la exitosa reprogramación de deuda pública y el control de cambios sobre la cuenta financiera del balance de pagos.

Los bonos soberanos a lo largo del 2020 presentaron un pico de riesgo país de 4.000 puntos básicos en abril, para descender a 1.100 en septiembre al momento del canje. Pero luego retomaron su derrotero ascendente para situarse en torno a los 1.400 a fin de año.

 A modo de ejemplo, el título emitido en el canje con mayor liquidez y volumen de intermediación, el bono en u$s Global 2035, rinde una tasa interna de retorno superior al 15% a consecuencia de su baja en la cotización. 

Ese rendimiento extraordinario veta cualquier colocación en el mercado internacional a mediano plazo y a la vez desalienta el ingreso de fondos al mercado local, porque el margen de ganancia para recuperar el capital invertido es muy elevado (+15%) respecto de la opción de los bonos.

Los contratos de compra de dólar a futuro registrados en el RoFex fijan cotizaciones de $100 para marzo y $127 para agosto del año próximo, constituyendo una apuesta fuerte contra las proyecciones macroeconómicas contenidas en la ley de Presupuesto de la Administración Nacional recientemente promulgada.

Si bien los agentes económicos pro-devaluación vienen perdiendo la pulseada contra el Banco Central, no deja de preocupar una tenaz confrontación contra las autoridades económicas pretendiendo fijar precio del dólar oficial con una pauta de depreciación del peso superior al 50% al promediar el 2021, generando expectativas en ese sentido.

El Banco Central ha sufrido una reducción en su nivel de reservas internacionales a lo largo del año en una cifra que ronda los u$s 5.000 millones. 

Esto ocurre a pesar de existir condiciones benéficas para la acumulación de divisas, definidas por el excedente de la balanza comercial, el cierre del programa financiero y el control de cambios heredado del macrismo. Temas que fueron largamente comentados en esta columna.

Durante la crisis financiera 2008/2009 también existía una suba del precio internacional de los alimentos y una fuerte baja de la tasa de interés global. Por razones parecidas a las actuales, consistentes en superar la crisis en curso, China había impulsado la recuperación de la demanda efectiva y EEUU había expandido la base monetaria para evitar la quiebra generalizada de su sistema bancario. Sin embargo, el comportamiento de la economía argentina fue distinto frente a esos estímulos internacionales. 

El entonces ministro de economía Amado Boudou, a fines del 2009, apresuró un programa financiero que protegiera al sector externo frente a la crisis, centrado en tres patas: el cierre de acuerdos con los organismos multilaterales que proveyeron de u$s 5.500 millones de libre disponibilidad; la constitución del Fondo de Desendeudamiento con las reservas excedentes del Banco Central, por u$s 6.500 millones, que alejó la percepción de default; y la realización de la segunda oferta de canje de deuda que permitió completar la reestructuración de la deuda en default heredada del 76,1% al 92,4%.

El año 2010 fue receptor de los beneficios de este esquema. El riesgo país disminuyó 43,5%, desde un pico de 878 puntos básicos previo al segundo canje, hasta los 496 puntos al cierre del año. La cuenta capital registró un récord inédito de ingreso de divisas por u$s 7.100 millones y las reservas internacionales aumentaron en el año u$s 4.200 millones. El PIB creció 10% en el 2010 y 6% en el 2011.

Los bandos en pugna

El desarrollo previo apunta a arrojar luz sobre el momento y las tensiones que surcan la economía argentina, siendo necesario abordar las razones que hasta ahora no la están posicionando para aprovechar de lleno la mayor oferta de dólares comerciales y financieros que se vislumbra dada la evolución de las principales variables globales.

La oferta de dólares proviene esencialmente de las ventas al exterior y deben solventar las necesidades de importación de la actividad productiva, pero también los servicios de los títulos de deuda pública nominados en moneda extranjera.

Si bien la incidencia de los pagos de deuda se ha postergado hasta mediados de la década, los tenedores de bonos anticipan una tensión por la oferta de divisas en el marco de la expansión de la economía y la evolución de la cuenta corriente del balance de pagos.

Consecuentemente, los fondos de inversión reducen las tenencias de títulos argentinos reestructurados en sus portafolios, ventas que hacen descender el precio de mercado de dichos valores y elevan el riesgo país.

Los bonistas demandan estabilidad cambiaria para aumentar la capacidad de pago del sector público endeudado. La recaudación de tributos, mayoritariamente en pesos, optimiza la capacidad de pago estatal con un tipo de cambio estable y con escasa volatilidad. Si sus analistas no proyectan ese escenario tienden a desprenderse de los bonos en cartera.

Esta demanda es la que explica la exigencia para que la Argentina cierre rápido un acuerdo con el FMI y la recurrente mención de la necesidad de un “Plan Económico”.

Los exportadores, por su parte, impulsan la devaluación del peso para aumentar sus ganancias por el producido de sus ventas externas. Un tipo de cambio alto que licúe el “costo argentino” optimiza la renta exportadora. Esto explica las presiones constantes en favor de la devaluación, inclusive pretendiendo fijar un valor de dólar-futuro elevado que aliente las expectativas de depreciación del peso.

Una devaluación aumenta la rentabilidad de las exportaciones y a la vez deteriora la capacidad de pago en dólares del Sector Público. En torno al valor del tipo de cambio se sitúa el conflicto entre ambas fracciones del capital en pugna en la Argentina: los exportadores oferentes de dólares y los tenedores de bonos nominados en moneda extranjera acreedores del Estado.

El Gobierno debe arbitrar en este conflicto para impedir la profundización del ajuste sobre el pueblo. Sea que éste se perpetre por la vía de una fuerte devaluación o por un duro programa de austeridad del FMI.

El mecanismo para hacerlo es atesorar reservas internacionales en el Banco Central provenientes del excedente de la balanza comercial. El Presupuesto 2021 prevé un superávit comercial para el trienio 2021/2023 próximo a los u$s 39.000 millones. Su acumulación en el Banco Central es el principal factor de estabilización frente a la puja creciente que revelan los indicadores comentados.

Sobre este tema crucial en la actual coyuntura, en un intercambio de ideas reciente, la exministra de economía Felisa Miceli aportó un borrador de notable calidad técnica, conteniendo un conjunto de medidas sobre administración del comercio exterior y regulación del movimiento de capitales que necesariamente deben ser tenidos en cuenta si se desea preservar el excedente comercial del próximo trienio y asegurar un sendero de crecimiento con equilibrio de las variables.

 
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Roberto Feletti

Actualmente es secretario administrativo del Senado de la Provincia de Buenos Aires. Desde 2015 hasta 2019 se desempeñó como secretario de Economía y Hacienda del Municipio de La Matanza. Anteriormente ha ocupado diversos cargos y funciones, entre los que se destacan: diputado nacional por la Ciudad de Buenos Aires y presidente de la Comisión de Presupuesto y Hacienda de la Cámara baja (2011-2015);  viceministro de Economía de la Nación (2009-2011); vicepresidente del Banco de la Nación Argentina (2006-2009); ministro de Infraestructura y Planeamiento de la Ciudad de Buenos Aires (2003-2006) y presidente del Banco de la Ciudad de Buenos Aires (200-2003). Además es docente en la materia Administración Financiera en la Universidad Nacional de Moreno, tarea que ha desarrollado en otras universidades.

 

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